时代华纳,别责怪凯斯!

公司伤了投资者的心是因为时代华纳自己当时贱卖了

我 总是读到美国在线-时代华纳集团(AOL Time Warner)时代华纳的同僚对凯斯(Steve Case)愤怒的指责,而在凯斯辞去董事长的职务后,他们便像获胜的公鸡那样欢叫不已。

但是我的朋友们,你们完全搞错了。对于我们严重的问题,有很多人应该遭到指责──但凯斯却是名单中较为靠后的一个。

造成我们的股价惨不忍睹的主要原因并未引起人们足够的讨论。这不是企业文化冲突问题。也肯定不是美国在线可能存在的记帐方法不正当的问题,那只是小事一桩。甚至也不是美国在线广告收入急剧下滑的问题,或是宽带世界里拨号上网的商业模式前途未卜的问题。这些问题虽然非常严重,但却都不是主要的问题。

几乎被每个人都忽视了的主要问题比这些更为糟糕：是当初的合并交易价格问题。美国在线-时代华纳公司重创投资者的最大原因就是：创造出这个公司的交易是荒唐的愚蠢举动。而更让人难过的是,这一事实在当时就显而易见。

虽然这次交易美其名曰“平等的合并”,但事实上,是美国在线用换股的方式购买了时代华纳。也就是说,美国在线用股票作为货币买下了时代华纳的所有股份。作为货币,美国在线的股票价值可观: 2000 年 1 月交易公布前一天,美国在线的收盘价为 73.75 美元(美国在线-时代华纳最近的股价：15 美元)。问题是,美国在线的股价当时高得离谱,而我们对此心知肚明。

我们来看看其中的道理: 任何证券的价值当然是该证券未来可产生的收益的现值。而一种股票的未来收益能以各种方式表现,或者错误地表现出来──每股盈利、预计收益、或者令人不安的 Ebitda(扣除利息、税、折旧和摊销之前的收益)等──但金融学家很早就指出真正的衡量标准是他们所称的“经济收益”(税后净经营利润,扣除适当的资本成本)。

纯属巧合的是,就在合并公布之前,我曾经委托斯特恩•斯图尔特(Stern Stewart)的咨询顾问计算美国在线的一些数据。我的问题是: 美国在线必须获得多大的“经济收益”才能满足当时股价? 得到的答复：该公司必须在下一年内增加 50 亿美元的经济收益,而且之后每年都必须增加同样的数目。也就是说,美国在线当时几近于零的经济收益必须要在 1999 年达到 50 亿美元,在 2000 年达到 100 亿,2001 年 150 亿,并永远保持这个速度增长下去。为了便于比较,请考虑一下地球上任何一家公司一年曾经赚得的经济收益最多都不曾超过 50 亿美元的事实。而美国在线必须每年增加同样数量的经济收益,直到太阳熄灭──如果其股票价格还有道理可言的话。

因此,美国在线的股价显然存在著许多泡沫,然而时代华纳却接受了这个价格。这使人不禁要问: 如果交易在更理智的情况下进行会怎样呢？为了找到答案,你必须假设一个美国在线当时合理的股价。让我们保守一些吧。大多数互联网公司都寿终正寝了,剩下来的许多公司的股价也几十点、成百点地往下跌。就让我们用最保守的数字来说,美国在线的股价仅仅被过高估计了 10 个点。在这种情况下,美国在线便无法买下时代华纳,而相反却会被时代华纳买下。假设时代华纳用十分之一的价格买下美国在线──这个价格仍然相当高──而随后所有迄今为止所发生的事情照常发生。 在这个假设的情境下,发行的总股数量会远远低于目前的 43 亿,负债仍然是现在的 280 亿。粗略地计算一下,现在的股价应当是 38 美元左右。

如果这个价格是美国在线-时代华纳现在的股价,没人会高兴──因为它仍然比时代华纳交易前 65 美元的价格低了很多──但听起来这个价格或许只是熊市的坏消息而已。当然,事实上当时用这个价格购买美国在线是不可能的。不过晚几年还是有可能的,如果美国在线还没有买下时代华纳的话。

因此,不要为发生的事情指责凯斯。他几乎选择了在美国在线股票最值钱的时候将其股票作为现金进行交易。他对股东已经尽力。是时代华纳将自己贱卖的。

让我们面对现实吧: 这是一次失败的交易。只有在解决了这一点之后──这可能意味著彻底推翻这次交易,如果不采取其它重大的资产重组的行动的话──我们才有可能看到更好的未来。