(连载)透视国债期货历史：谁的责任？

1. 国债现券的规模较小,而市场资金在保证金制度的杠杆作用下能够无限增大,就在这种钱与券的比例相差悬殊的情况下,容易发生“逼空”现象。

以1994年9月发生在国债期货314合约(1992年5年期国债9月到期品种)的“逼空”为例,该期国债共发行了100亿元,国债二级市场中的实际流通数大约只有40亿元,然而到了1994年9月19日,面临最后交易日只有8个交易日的这天,314合约的持仓量达到156亿元。由于需要履约的国债期货数量与实际可供交收的国债现券数量的巨大差距,使得交易无法再进行下去。最终,314品种的交收是以上交所找多空双方谈话这种非市场化方式来完成的。经过这次事件后,上交所虽然变单一券种交收为混合券种交收,尽可能增加市场中可供交收的国债现货的数量,但在市场上投机气氛日益浓厚的情况下,流通中的现券规模始终无法跟上国债期货交易规模急剧膨胀的速度,从而不可避免地发生了令人震惊的“327”事件和“319”事件。

2. 未形成市场化的利率机制。

我国进行国债期货交易试点时,利率市场化进程还处于初级阶段,利率机制僵硬,市场没有规避利率风险的内在需求,对于用来规避利率风险的国债期货这种金融工具没有市场需求,因此开展国债期货交易的条件欠缺。所以,当时决定国债价格变动的主要因素不是市场利率,而是由中央银行逐月宣布的保值贴补率和贴息,从而使得国债期货交易演变成针对保值贴补率和贴息的赌博。这些非正常情况注定国债期货试点最终将以失败告终。

3. 交易所在国债期货的管理上存在着漏洞。

完善的国债期货交易有一套行之有效的运行机制,如保证金制度、涨跌停板制度、逐日及逐笔清算制度、持仓限额制度、强制平仓制度等。而以当时交易最活跃的上海证券交易所为例,国债期货交易没有实行涨跌停板制度,未设单笔最高限额,没有大户报告制度,基础保证金比例严重偏低,没有严格执行逐日及逐笔清算制度等,从而使得市场管理上的漏洞越来越大,以致发生了后来的“327”事件和“319”事件。

4. 市场参与者风险意识淡薄。

当时参与国债期货交易的主要是券商和一些股票投资者,他们对股票交易比较熟悉,但对于国债期货交易中蕴涵的杠杆式风险放大认识不足。再加之市场监管不力,参与者中普遍存有赌博心理,以致造成严重后果。

5. 信息披露不规范。

当时中国人民银行对保值贴补率和贴息的公布是在每月中旬,但并不说明保值贴补率的形成原理,投资者也缺乏连续定期的宏观经济数据,使得保值贴补率从制定到公布处于“黑箱”操作状态,信息的严重不对称,难以使投资者形成合理的预期,恶性投机行为无怪乎大行其道。